——中國(guó)衛(wèi)星股權(quán)分置改革方案淺析
王堯

要點(diǎn)提示：

        ●公司主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，衛(wèi)星研制處于航天產(chǎn)業(yè)鏈的高端，能更充分地分享到我國(guó)航天產(chǎn)業(yè)高速成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益；

        ●據(jù)估計(jì)，“十一五”期間我國(guó)小衛(wèi)星的需求將較“十五”期間有5至6倍的增長(zhǎng)；

        ●本次股改注入中國(guó)衛(wèi)星的東方紅衛(wèi)星公司14.79%的資產(chǎn)，是航天目前最具盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，目前凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%。股改后，中國(guó)衛(wèi)星將擁有東方紅衛(wèi)星公司100%股權(quán)。該公司是我國(guó)目前唯一的工程化小衛(wèi)星生產(chǎn)企業(yè)，具有壟斷優(yōu)勢(shì)；

        ●大股東中國(guó)空間技術(shù)研究院是我國(guó)衛(wèi)星和“神舟”系列飛船的主要研制單位。今后可能向中國(guó)衛(wèi)星注入更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推動(dòng)上市公司的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)張，真正打造出一艘中國(guó)衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的旗艦。

        中國(guó)天地衛(wèi)星股份有限公司的前身是1997年上市的中國(guó)泛旅，重組前主營(yíng)范圍是旅游投資、經(jīng)營(yíng)及商品銷售等。2002年4月，中國(guó)航天科技集團(tuán)公司下屬全資子公司北京航天應(yīng)用總公司取得了中國(guó)泛旅51%股權(quán)，并于2002年下半年注入了航天東方紅衛(wèi)星公司70%股權(quán)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司完全轉(zhuǎn)型至航天高科技領(lǐng)域并更名為中國(guó)衛(wèi)星，經(jīng)營(yíng)范圍轉(zhuǎn)向衛(wèi)星制造及衛(wèi)星應(yīng)用等。

        重組后，盡管中國(guó)衛(wèi)星經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一定波動(dòng)，但從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)看，公司的發(fā)展思路十分清晰。航天科技集團(tuán)逐漸將中國(guó)衛(wèi)星的控股權(quán)集中到了在衛(wèi)星、衛(wèi)星應(yīng)用和航天器領(lǐng)域擁有雄厚科研生產(chǎn)實(shí)力的中國(guó)空間技術(shù)研究院，使中國(guó)衛(wèi)星的主業(yè)發(fā)展有了堅(jiān)強(qiáng)的后盾。截至股改前，中國(guó)空間技術(shù)研究院已持有中國(guó)衛(wèi)星41%股權(quán)，成為公司的控股股東。股改后，航天科技集團(tuán)將所持剩余的10%股權(quán)也將劃轉(zhuǎn)到中國(guó)空間技術(shù)研究院，屆時(shí)中國(guó)空間技術(shù)研究院將取得中國(guó)衛(wèi)星的絕對(duì)控股地位。伴隨著股權(quán)調(diào)整，大股東中國(guó)空間技術(shù)研究院也在不斷為中國(guó)衛(wèi)星注入衛(wèi)星制造和衛(wèi)星應(yīng)用的優(yōu)質(zhì)資源。可以說(shuō)目前中國(guó)衛(wèi)星的發(fā)展歷程就是一個(gè)與衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)密切結(jié)合的發(fā)展歷程。（見(jiàn)下圖）
 

        與其他航天板塊上市公司相比，中國(guó)衛(wèi)星主業(yè)從事的小衛(wèi)星研制生產(chǎn)和衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)是航天領(lǐng)域的核心業(yè)務(wù)。公司主業(yè)所涉及的小衛(wèi)星總體論證、總體設(shè)計(jì)、總裝、測(cè)試、試驗(yàn)等研制生產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，處于航天衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈的高端，技術(shù)含量高，能更充分地分享到我國(guó)航天產(chǎn)業(yè)高速成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。

        股改方案長(zhǎng)短兼顧

        中國(guó)衛(wèi)星此次股改方案采取的是“資產(chǎn)注入+送股”的創(chuàng)新方式。其中，公司第一大非流通股股東中國(guó)空間技術(shù)研究院擬以所持東方紅衛(wèi)星公司14.79%股權(quán)注入到中國(guó)衛(wèi)星，以此作為自身及公司第二大非流通股東北京航天衛(wèi)星應(yīng)用總公司支付的股改對(duì)價(jià)。其他四個(gè)非流通股東中國(guó)旅游商貿(mào)服務(wù)總公司等將向流通股股東共支付691.2萬(wàn)股股份，流通股股東每10股將獲付0.8股對(duì)價(jià)。

        據(jù)中國(guó)衛(wèi)星股改保薦機(jī)構(gòu)中信建投證券相關(guān)人士介紹，該公司股改之所以采取以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入為主、以支付股份為輔的方案，主要是希望能夠兼顧公司的現(xiàn)實(shí)狀況和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。其中，大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)東方紅衛(wèi)星公司，將大大提高中國(guó)衛(wèi)星的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展的能力，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看更將有助于提升中國(guó)衛(wèi)星股票的內(nèi)在價(jià)值，增加股東財(cái)富。而中旅貿(mào)等其他非流通股送股，將平衡中國(guó)衛(wèi)星流通股東短期的利益。

        該人士強(qiáng)調(diào)，從表面看，“資產(chǎn)注入+送股”的對(duì)價(jià)水平似乎流通股東直接獲付的股份并不多，但考慮到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入給公司和股東帶來(lái)的收益增長(zhǎng)因素，其股改方案的綜合對(duì)價(jià)水平并不低。同時(shí)相關(guān)對(duì)價(jià)的測(cè)算還未考慮到東方紅衛(wèi)星公司未來(lái)的成長(zhǎng)性，以及東方紅衛(wèi)星公司完全注入中國(guó)衛(wèi)星可能產(chǎn)生的整合效應(yīng)。該人士認(rèn)為，中國(guó)衛(wèi)星的此次股改方案是“長(zhǎng)短期利益結(jié)合，非流通股東與流通股東共贏，公司股東利益最大化”的最優(yōu)選擇。

        優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打造真正航天概念

        股改后，東方紅衛(wèi)星公司股權(quán)的注入對(duì)中國(guó)衛(wèi)星的發(fā)展具有重要意義。

        東方紅衛(wèi)星公司是我國(guó)目前從事小衛(wèi)星和微小衛(wèi)星的開(kāi)發(fā)研制、衛(wèi)星應(yīng)用工程系統(tǒng)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)研制、相關(guān)技術(shù)成果的對(duì)外交流與合作的現(xiàn)代高技術(shù)企業(yè)，也是我國(guó)航天產(chǎn)業(yè)目前最具盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，公司目前的年凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%。該公司基于小衛(wèi)星公用平臺(tái)，已經(jīng)為用戶成功研制了海洋一號(hào)、探測(cè)一號(hào)和探測(cè)二號(hào)、實(shí)踐六號(hào)等型號(hào)的小型衛(wèi)星。

        據(jù)了解，東方紅衛(wèi)星公司是我國(guó)目前唯一的工程化小衛(wèi)星生產(chǎn)企業(yè)，具有得

        天獨(dú)厚的壟斷優(yōu)勢(shì)。在小衛(wèi)星制造領(lǐng)域，該公司無(wú)論是在技術(shù)、生產(chǎn)能力還是質(zhì)量保證體系等方面都具備絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。該公司依托航天五院四十年衛(wèi)星研制技術(shù)及管理體系，擁有成熟的小衛(wèi)星公用平臺(tái)技術(shù)和完善的平臺(tái)型譜以及先進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施。同時(shí)公司還是我國(guó)小衛(wèi)星及其應(yīng)用國(guó)家工程研究中心項(xiàng)目法人，擁有國(guó)際先進(jìn)的衛(wèi)星設(shè)計(jì)、總裝、測(cè)試一體化的生產(chǎn)、測(cè)試條件。目前東方紅衛(wèi)星公司已達(dá)到了年產(chǎn)6顆小衛(wèi)星的生產(chǎn)能力，“十一五”期間，公司的年生產(chǎn)能力將進(jìn)一步擴(kuò)大。另外，公司在小衛(wèi)星制造領(lǐng)域還具有壟斷的市場(chǎng)地位，用戶包括國(guó)家海洋局、中科院、國(guó)家環(huán)保局等，客戶關(guān)系穩(wěn)定，需求持續(xù)快速增長(zhǎng)。

        值得一提的是，衛(wèi)星及衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目是我國(guó)“十五”期間重點(diǎn)組織實(shí)施的12大高新技術(shù)建設(shè)工程和20個(gè)戰(zhàn)略重點(diǎn)領(lǐng)域之一，同時(shí)也是國(guó)家“十一五”計(jì)劃重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)。“十一五”規(guī)劃綱要中明確提出“要推進(jìn)航空航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推進(jìn)航天產(chǎn)業(yè)由試驗(yàn)應(yīng)用型向業(yè)務(wù)服務(wù)型轉(zhuǎn)變”，發(fā)展通信、導(dǎo)航、遙感等衛(wèi)星及其應(yīng)用，形成空間、地面與終端產(chǎn)品制造、運(yùn)營(yíng)服務(wù)的航天產(chǎn)業(yè)鏈。綱要還提出，要開(kāi)展若干高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工程重大專項(xiàng)建設(shè)，在衛(wèi)星應(yīng)用領(lǐng)域，將研制新型氣象、海洋、資源、通信等衛(wèi)星，建設(shè)對(duì)地觀測(cè)和導(dǎo)航定位衛(wèi)星系統(tǒng)、民用衛(wèi)星地面系統(tǒng)設(shè)施及應(yīng)用示范工程。綱要中提到的多個(gè)領(lǐng)域都涉及小衛(wèi)星制造，包括對(duì)地遙感、通信、空間科學(xué)等應(yīng)用。可見(jiàn)，衛(wèi)星制造與衛(wèi)星應(yīng)用市場(chǎng)需求十分巨大。據(jù)估計(jì)，“十一五”期間小衛(wèi)星的需求將較“十五”期間有5至6倍的增長(zhǎng)。

        與此相對(duì)應(yīng)，“十一五”期間，東方紅衛(wèi)星公司也將有跨越式的增長(zhǎng)。該公司14.79%股權(quán)注入中國(guó)衛(wèi)星后，東方紅衛(wèi)星公司將全部進(jìn)入到中國(guó)衛(wèi)星中，不僅將直接增加中國(guó)衛(wèi)星的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而且更為重要的是將為中國(guó)衛(wèi)星的實(shí)體化、組織結(jié)構(gòu)的扁平化變革創(chuàng)造有利條件。管理模式、組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，將提高中國(guó)衛(wèi)星的運(yùn)行效率，并可充分發(fā)揮東方紅衛(wèi)星公司在總體論證、總體設(shè)計(jì)等方面的優(yōu)勢(shì)，拉動(dòng)中國(guó)衛(wèi)星在衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展，使中國(guó)衛(wèi)星的小衛(wèi)星制造和衛(wèi)星應(yīng)用的主業(yè)更鮮明，成為真正意義的航天概念上市公司。

        大股東后續(xù)支持可期

        中國(guó)衛(wèi)星的控股股東中國(guó)空間技術(shù)研究院是我國(guó)空間技術(shù)的主要研究中心和

        航天器研制、生產(chǎn)基地，成立于1968年。該研究院早在1970年4月就成功研制了我國(guó)第一顆人造地球衛(wèi)星——東方紅一號(hào)，同時(shí)也是我國(guó)“神舟”系列飛船及其他航天器的主要研制單位。截至2005年底，該研究院研制并成功發(fā)射了61顆不同類型的人造衛(wèi)星、“神舟”系列4艘無(wú)人試驗(yàn)飛船和2艘載人飛船。

        據(jù)了解，目前中國(guó)空間技術(shù)研究院擁有10個(gè)研究所、一個(gè)工廠，建立了具有國(guó)際先進(jìn)水平的空間技術(shù)研制試驗(yàn)中心，形成了空間飛行器總體設(shè)計(jì)、分系統(tǒng)研制生產(chǎn)、總裝測(cè)試、環(huán)境試驗(yàn)、地面設(shè)備及應(yīng)用、服務(wù)保障系統(tǒng)等配套完整的研制生產(chǎn)體系。在衛(wèi)星制造領(lǐng)域，該研究院已經(jīng)形成了返回式遙感衛(wèi)星系列、東方紅通信廣播衛(wèi)星系列、風(fēng)云氣象衛(wèi)星系列、實(shí)踐科學(xué)探測(cè)與技術(shù)試驗(yàn)衛(wèi)星系列、地球資源衛(wèi)星系列和北斗導(dǎo)航定位衛(wèi)星系列。該院在載人飛船技術(shù)、衛(wèi)星回收技術(shù)、一箭多星技術(shù)、地球靜止軌道通信衛(wèi)星技術(shù)和遙感衛(wèi)星技術(shù)等領(lǐng)域，已跨入世界先進(jìn)行列，取得了舉世矚目的成就。此外，在衛(wèi)星導(dǎo)航和衛(wèi)星通信產(chǎn)品研制生產(chǎn)、衛(wèi)星應(yīng)用地面站建設(shè)、圖像傳輸產(chǎn)品、空間生物等領(lǐng)域衛(wèi)星應(yīng)用領(lǐng)域，該院也具有突出的行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。

        作為中國(guó)空間技術(shù)研究院在資本市場(chǎng)唯一的窗口，在目前國(guó)有大中型企業(yè)及研究院所越來(lái)越多整體進(jìn)入資本市場(chǎng)的背景下，中國(guó)衛(wèi)星將越來(lái)越受到大股東的厚愛(ài)。中國(guó)空間技術(shù)研究院在衛(wèi)星制造和衛(wèi)星應(yīng)用領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)資源，如衛(wèi)星導(dǎo)航、衛(wèi)星通信、空間生物等好的項(xiàng)目和資源，將很有可能在未來(lái)通過(guò)中國(guó)衛(wèi)星走向資本市場(chǎng)。據(jù)了解，中國(guó)航天科技集團(tuán)公司和中國(guó)空間技術(shù)研究院的目標(biāo)十分明確，就是要將中國(guó)衛(wèi)星打造成具有鮮明的小衛(wèi)星制造及衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)特征的旗艦企業(yè)，使中國(guó)衛(wèi)星成為具有重大影響力的航天上市公司。

        此次股權(quán)分置改革方案采用“資產(chǎn)注入+送股”的方式，無(wú)疑推動(dòng)中國(guó)衛(wèi)星向這一目標(biāo)邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

        股權(quán)分置改革可以使所有股東真正地在制度上保持利益的一致性,實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東的共贏。正是基于對(duì)這一點(diǎn)的認(rèn)識(shí)，中國(guó)衛(wèi)星的大股東積極參與了公司的股改工作。但同時(shí)公司大股東認(rèn)為，不能簡(jiǎn)單地為股改而股改，更應(yīng)該借

        股改的契機(jī)，著眼于全體股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，提高上市公司的質(zhì)量，為今后打造一個(gè)中國(guó)衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的旗艦企業(yè)做好全面準(zhǔn)備。只有做到這一點(diǎn)，才能使中國(guó)衛(wèi)星的投資者，特別是中小投資者充分分享到我國(guó)航天產(chǎn)業(yè)高速成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益，從而從根本上保證投資者的利益。